Leitura de domingo 2

 *Leitura de Domingo: fluxo estrangeiro na B3 em janeiro é metade do observado em 2025 e deve subir*

Por Maria Regina Silva, Mateus Fagundes, Caroline Aragaki e Ana Paula Machado

São Paulo, 23/01/2026 - A rotação global de recursos para mercados emergentes, provocada pela turbulência das narrativas do presidente dos Estados Unidos, Donald Trump, a expectativa de queda da taxa Selic e a aposta na alternância de poder no Brasil levaram à entrada de R$ 12,35 bilhões na Bolsa brasileira em janeiro, até o dia 21. Esse montante equivale a pouco mais da metade de tudo o que foi aportado pelo investidor estrangeiro na B3 em 2025. Também representa aumento de 305% em relação ao observado em igual intervalo do ano passado. A tendência, segundo analistas ouvidos pela Broadcast, é de que o fluxo siga forte.

Somente na sessão de quarta-feira, 21, houve ingresso de R$ 3,583 bilhões na B3, 29% de todo o saldo positivo do mês. Trata-se do maior valor em um só dia desde 21 de outubro de 2022.

Naquela ocasião, como agora, o rali foi motivado pela combinação de liquidez global com perspectivas eleitorais. Em outubro de 2022, houve sinalização de abrandamento do aperto monetário nos Estados Unidos - que se concretizou -, além de uma aposta de que o então presidente Jair Bolsonaro pudesse vencer Luiz Inácio Lula da Silva no segundo turno da eleição presidencial, que ocorreria dali a uma semana.

Agora, a tensão geopolítica em alta - motivada por declarações de Trump sobre a relação com a Europa, a China e o Oriente Médio - levou a uma onda de redução da exposição dos investidores a ativos norte-americanos, apelidada de "Sell America". Assim, há disposição do investidor em rotacionar recursos para países emergentes.

Segundo Mauro Orefice, gestor de portfólio da B.Side Investimentos, não é de agora que o investidor estrangeiro tem aportado na Bolsa brasileira. Em 2025, lembra, houve entrada forte de cerca de R$ 25,4 bilhões. "Virou o ano, e só aumentou por 'n' razões", diz.

O sócio-diretor da Wagner Investimentos (WIA), José Faria Junior, considera que Trump quebrou a confiança dos países no ano passado ao aumentar tarifas sem negociações e por frequentemente fazer ameaças que não se cumpriram - postura que levou o mercado a criar o acrônimo TACO (Trump Always Chickens Out, ou, na tradução livre, Trump sempre volta atrás). "Então já víamos realocação de dinheiro, mas que entrou em modo turbo este ano depois da Groenlândia", afirma Junior, acrescentando que a Bolsa americana está cara.

O ingresso de capital estrangeiro, porém, não deve ser confundido com um movimento de busca de risco e segurança em mercados emergentes, destaca o economista-chefe da BGC Liquidez, Felipe Tavares. "O operador entende que vai ter um período de volatilidade elevado e decide sair dos Estados Unidos até passar a turbulência", afirma.

Segundo ele, uma parcela do fluxo tende a ficar - caso do investidor que já estava pensando em aportar em emergentes -, mas outra parte pode ser só fluxo de curto prazo.

No ano até agora, o Ibovespa saltou 10%. O S&P/BMV, principal termômetro de ações da Bolsa do México, avançou 6,52% no período. O IDX Composto, da Bolsa de Jacarta, na Indonésia, ganhou 3,99%.

A causa desse "descasamento" entre a Bolsa brasileira e as demais emergentes é o fato de as ações de cá estarem sendo negociadas a preços descontados, além da expectativa de flexibilização monetária no Brasil à frente - o que pode impulsionar o lucro das empresas. Unindo ambos os fatores, o valuation acaba sendo considerado atrativo.

Orefice, da B.Side Investimentos, afirma que a Bolsa brasileira permanece barata, com múltiplos baixos.

"Até quando as taxas de juros realmente começarem a cair e isso se refletir nos balanços, acredito que bastante dinheiro entrará no Ibovespa, mais do que já tem entrado", acrescenta o analista da Daycoval Corretora, Gabriel Mollo.

"A conjuntura macro ajuda. De um jeito ou de outro, a Selic vai cair. Só não sabemos em que mês. Quando começar a cair, deve beneficiar alguns setores, estimulando mais capital estrangeiro", ressalta Orefice.

Eleição

O cenário eleitoral doméstico é um motivo adicional para o ingresso de recursos internacionais na B3. Embora inicialmente o anúncio da pré-candidatura de Flávio Bolsonaro (PL-RJ) a presidente tenha sido mal recebido pelos agentes financeiros, o mercado agora vê chances de o senador ser um candidato competitivo contra o presidente Lula. Com isso, aposta-se na possibilidade de eleição de um governo à direita do espectro político, que poderia fazer um ajuste fiscal mais duro.

"A eleição ainda vai ser um ponto de volatilidade, já que a diferença entre Lula e Flávio está diminuindo. Poderemos ver um movimento da direita mais forte do que anteriormente esperávamos", ressalta Mollo, da Daycoval Corretora.

O Morgan Stanley mencionou, em relatório, que "o mercado parece estar incorporando uma alternância de poder nas eleições deste ano, que acontecerão em outubro". Isso porque o grupo de ações mais relacionadas a uma mudança de governo subiu 59% em dólar desde janeiro de 2025, enquanto o que tem maior correlação com continuidade de governo avançou 47% no mesmo período.

Para o analista da RB Investimentos, Gustavo Cruz, o fluxo externo para a Bolsa pode se manter mesmo em caso de vitória de Lula em outubro, uma vez que o investidor estrangeiro não vê o governo atual como "disruptivo". "O investidor estrangeiro pode seguir alocando recursos no Brasil. Acho que a diferença está na intensidade", pondera.

Contatos: reginam.silva@estadao.com; mateus.fagundes@estadao.com; caroline.aragaki@estadao.com; ana.machado@estadao.com

Broadcast+

Master, o banco das fraudes

 *Do consignado ao mercado de capitais: como o Master se tornou o ‘banco das fraudes’*

Algumas das principais operações do Banco Master estão sob investigação por suspeitas de irregularidades; procurada, instituição não respondeu a pedido de entrevista

As investigações em torno do Banco Master vêm mostrando que, aparentemente, grande parte de sua estrutura era baseada em operações irregulares, fraudulentas ou enganosas. A área que era considerada a mais sólida da instituição foi a última a entrar nessa ciranda: o Estadão revelou que o Instituto Nacional do Seguro Social (INSS) viu irregularidades em 74% das operações de crédito consignado feitas pelo Banco Master entre 2021 e 2025.

Já estavam na lista de eventuais fraudes praticadas pela instituição os R$ 12,2 bilhões em créditos fictícios vendidos ao Banco de Brasília (BRB) e uma teia de fundos e ativos inflados para aumentar o patrimônio do banco, em operações com a gestora Reag DTVM, que somam outros R$ 11,5 bilhões, segundo o Banco Central (BC).

Essas operações estão entre as que eram destacadas pelo Master em suas demonstrações financeiras mais recentes publicadas, referentes ao ano de 2024. Apesar de não serem detalhados, mereceram destaque da administração os empréstimos consignados (sobretudo do Credcesta), as operações estruturadas a empresas (como crédito corporativo por meio de fundos) e o crescimento na venda de carteiras de crédito. Procurado, o Master não respondeu a pedido de entrevista até a publicação desta reportagem. A Reag não comentou.

Na prática, todas as operações que estão sob investigação tinham como objetivo aparente tentar mostrar a solidez dos números do banco, para que ele continuasse fazendo negócios. Seja pela captação via Certificados de Depósito Bancário (CDBs) pagando acima da média do mercado − com a propaganda de venda baseada no Fundo Garantidor de Crédito (FGC) −, via fundos com suspeita de serem turbinados ou com crédito consignado aparentemente frágil, as investigações indicam que o balanço mostra ativos inflados artificialmente, enquanto os passivos eram bem maiores.

“O plano de negócio do Banco Master era 100% baseado no FGC e não havia nada de errado nisso, essa era a regra do jogo”, afirmou o dono do banco, Daniel Vorcaro, em depoimento à Polícia Federal.

Fora das tabelas da demonstração de resultados, na vida real, porém, o banco dificilmente pararia em pé.

“A dinâmica da falência de um banco é sempre igual: a instituição vem bem, obtém renome e credibilidade (que tem a mesma raiz da palavra crédito) e cresce”, diz Paulo Henrique Carnaúba, professor do programa de finanças avançadas do Insper e advogado especialista em fraudes. “A gestão passa a testar o uso do dinheiro dos outros (mais do que o dela) em operações delicadas ou irregulares e, quando dá certo, com a sensação de que continuará impune, aumenta essa prática.”

Até que a bola de neve fica tão grande, que o banco se torna insolvente, ele afirma. “Nessa hora, ou o controlador busca um aporte de capital ou fabrica ativos e tenta obter liquidez de forma agressiva”, diz Carnaúba. “Tudo o que está sendo investigado parecem ser estratégias para criar solidez e liquidez no balanço e esconder um problema maior e anterior.”

As eventuais fraudes, afirma, são um meio para esconder o fim da história: uma conta de ativos e passivos que aponta para uma instituição que não para de pé. “A estratégia geral parece ser criar ou atrair ativos que significam aportes de recursos para evitar a intervenção do BC”, afirma. “Isso nunca deu certo, já que são operações muito complexas e que envolvem muitos interesses... é só a ponta do iceberg.”

O destino dos recursos com suspeita de terem sidos fraudados e desviados, diz, será respondido pelas investigações. “Desde 2023 havia rumores em torno da falta de solidez do Master”, diz Carnaúba. “Se houve demora na ação do BC, isso será investigado, mas que houve grande vontade política para que a intervenção não acontecesse, isso houve.”

De acordo com Luis Miguel Santacreu, analista da agência de classificação de risco Austin Rating, é impossível saber, por meio das informações públicas, quais e quanto das operações do Master eram ou não regulares.

“Apenas o interventor terá acesso a essas informações em profundidade, após a investigação das autoridades competentes”, diz. “Pelo que é público, é possível dizer que o Master tinha uma gestão agressiva em tesouraria e na captação de investimentos, ao mesmo tempo em que investia em ativos ilíquidos (como precatórios e participações em empresas em dificuldades), o que causava um descasamento entre ativos e passivos e riscos maiores do que o recomendado.”

*Veja abaixo as principais operações e as suspeitas levantadas por autoridades.*

*Repasse de carteiras de crédito fraudulentas*

A primeira fraude apontada pelo BC, que determinou a liquidação do Master em novembro, foi o repasse de carteiras de crédito fictícias ao Banco de Brasília (BRB). Segundo o BC, o Master transferiu R$ 12,2 bilhões ao BRB entre julho de 2024 e outubro de 2025 sem documentação e em violação às normas regulatórias.

Após questionamento da autoridade monetária sobre as carteiras de crédito, o Master disse que R$ 6,7 bilhões eram empréstimos feitos por meio de associações de servidores públicos da Bahia. O Ministério Público Federal (MPF) passou a investigar o caso, mas não encontrou as dívidas que teriam sido feitas por associados dessas entidades.

O Master mudou então a versão e disse que os empréstimos haviam sido feitos pela Tirreno Consultoria e repassados pelo banco ao BRB. A Tirreno, porém, é operada por um ex-funcionário do Master e assinou contrato com o banco dois dias após ter seu nome mudado e seu capital social aumentado de R$ 100 para R$ 30 milhões. No mês seguinte, passou a vender as carteiras fictícias ao Banco de Brasília (BRB), que então negociava a aquisição do Master.

Segundo o BC, a carteira de crédito é inexistente e há indicativos de falsidade documental. Veja detalhes abaixo:

Foram essas investigações que deflagraram a liquidação do banco e a prisão de seu controlador, Daniel Vorcaro. O banqueiro ficou pouco mais de uma semana preso e, um dia útil após ser solto, as investigações sobre o Master foram colocadas em sigilo total, no Supremo Tribunal Federal (STF).

*Ciranda de fundos de investimentos*

A segunda fase da Operação Compliance Zero, deflagrada no dia 14, mostrou uma ciranda de fundos de investimentos nos quais parte dos recursos captados pelo Master eram colocados em fundos administrados pela Reag DTVM − e voltavam ao próprio banco com o objetivo de tentar incrementar sua solidez. As investigações mostram também a possibilidade de desvios de recursos a “laranjas”, próximos à instituição.

O dinheiro captado via Certificados de Depósito Bancário (CDB), com fundos de pensão de servidores públicos ou por meio do caixa de empresas nos quais um grupo de investidores ligado ao Master tinha participação passava rapidamente de um fundo para outro. A Reag era a principal gestora que abrigava esses fundos. Para justificar sua valorização, os gestores compravam ativos que valiam pouco, mas registravam como se tivessem valor muito superior.

Segundo a Folha de S.Paulo, um dos papéis que tiveram essa valorização inexistente são certificados de ações do extinto Banco do Estado de Santa Catarina (Besc). Os gestores do fundo compravam esses títulos, que têm valor baixo, e registravam como se valessem muito. No caso, foram comprados R$ 850 milhões em títulos e registrados pelo valor de R$ 10 bilhões, de acordo com o portal G1.

Com o patrimônio do fundo inflado, o dinheiro passaria para outros fundos de investimento, também da Reag. Na prática, o próprio Master colocava o dinheiro e buscava mostrar retornos turbinados, como sinal de solidez. Posteriormente, os recursos parariam nas mãos de pessoas próximas aos controladores do Master.

A Reag DTVM, posteriormente batizada de CBSF, foi liquidada pelo BC um dia após a segunda fase da Operação Compliance Zero. A gestora foi um dos principais alvos da Operação Carbono Oculto, que investigava a ligação entre o Primeiro Comando da Capital (PCC) e a Faria Lima.

*Fragilidade no crédito consignado*

Um processo administrativo do INSS mostra que um dos negócios apontados como um dos mais sólidos do Master, os empréstimos consignados, também estão sob suspeita. Uma das frentes de negócios consignados do Master, o Credcesta, foi suspenso em diferentes entes públicos nos últimos meses.

Segundo documento do INSS, o Master deixou de apresentar 251.718 documentos que comprovassem contratos de crédito consignado firmados. Trata-se de 74,3% de um universo de 338.608 acordos que o banco relatou ter celebrado com beneficiários da Previdência entre outubro de 2021 e setembro de 2025.

“A análise técnica empreendida demonstrou que o Banco Master S/A promoveu uma expansão agressiva de sua carteira de crédito nos últimos exercícios, resultando em um número expressivo de averbações desprovidas do devido lastro documental e sem a observância dos requisitos de segurança exigidos”, descreve o relatório.

O INSS havia proibido, em outubro, que o Master concedesse empréstimos a aposentados e pensionistas. De acordo com o órgão, o processo levou em consideração os múltiplos relatos de dificuldades para cancelamento, cobranças indevidas e operações não reconhecidas.

Também foram identificados indícios de descumprimentos de parâmetros normativos como exigência de autorização expressa, autenticação biométrica, guarda adequada de documentos e responsabilidade pela atuação de correspondentes bancários.

O Estadão também mostrou que a operação de consignado do Master distribui lucros milionários e foi parar na teia de fundos da Reag. A PKL One, empresa que atua como braço na venda e cobrança de créditos consignados do Credcesta, distribuiu lucros de R$ 32 milhões em um mês, apesar de não ter apresentado documentos a auditores independentes para que suas demonstrações financeiras pudessem ser examinadas. Por isso, as empresas de auditoria entregaram à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) pareceres com abstenção de opinião sobre os fundos.

*Interesse no mercado de capitais*

Outra frente que não aparece entre os ativos do banco, mas que ajudou a aumentar o patrimônio do banco, são investimentos em títulos do Master, feitos por empresas nas quais Vorcaro e seu parceiros de negócios investiram.

Diferentes companhias que receberam investimentos da holding de Vorcaro, a Titan, aplicaram parte de seu caixa em fundos do Master. Entre elas, estão a Oncoclínicas, a Emae, a Cedae e a Rede Día. Algumas delas têm como investidor em comum o empresário Nelson Tanure.

Ambipar foi citada em protesto na frente da sede do Banco Master Foto: Tiago Queiroz/Estadão

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) investiga a conexão entre fundos do Master, Tanure e o CEO da Ambipar, Tercio Borlenghi Junior. Fundos como o Texas abrigavam ações da Ambipar, que tiveram alta superior a 800%, pelo que a área técnica do xerife do mercado de capitais colocou sob suspeita como manipulação de mercado. Um voto polêmico do presidente interino da CVM considerou desnecessária a oferta pública de aquisição das ações da empresa.

Foi essa alta astronômica, que fez a Ambipar valer mais do que empresas como a Embraer na Bolsa, que permitiram que Tanure tivesse garantias para adquirir a empresa de energia Emae. Fundos com papéis quase que exclusivamente da Ambipar também estavam entre os ativos do Letsbank, uma das instituições controladas pelo Master. Procurado, Tanure não se pronunciou.

https://www.estadao.com.br/amp/economia/negocios/como-master-se-tornou-banco-das-fraudes/

Filosofia de Clausewitz no Artico

 *Filosofia de Clausewitz no Ártico*

Nesta semana, a agenda econômica nos EUA foi ofuscada pelas movimentações geopolíticas. A crescente tensão em torno da Groenlândia levou o presidente americano a ameaçar sanções contra países europeus que se opusessem a uma eventual anexação. A Dinamarca, por sua vez, tem reiterado a soberania dos Estados-membros e coordenado respostas conjuntas no âmbito da União Europeia — até aqui, em tom de repúdio.

O ambiente mais tenso sustentou a demanda por ouro e outros metais, com forte valorização. Três óticas ajudam a entender o movimento: (i) o ouro como proteção clássica em cenários de fricção política, estimulando compras de investidores e de bancos centrais; (ii) a expectativa de maior demanda da cadeia bélica, como derivada das tensões, beneficiando metais industriais; e (iii) a preferência por ativos reais diante da perda de credibilidade de trajetórias fiscais e do controle inflacionário, à luz da expansão de gastos.

Essa mudança de regime tem se somado aos preços descontados de ativos de emergentes, alimentando o ciclo de alocação observado desde o ano passado. O fluxo para esses países se ancora na exposição a ativos reais — dado que a cadeia de produção de materiais básicos é, em geral, sediada neles — e costuma vir acompanhado de exposição à moeda local, razão pela qual ciclos positivos em emergentes tendem a ocorrer concomitantemente a um dólar globalmente mais fraco. Esses vetores embasam nossa visão construtiva para emergentes nos próximos anos.

Do lado macro, os principais indicadores americanos — atividade, consumo e preços — vieram em linha com as expectativas, com impacto contido nos ativos.

Merece destaque o movimento atípico da curva japonesa: na semana, o rendimento do título de 30 anos chegou a avançar 12,5% (variação relativa), tocando 3,9% a.a.; depois cedeu e encerrou em 3,6% a.a., alta semanal de 4,6%. Como ressaltado em outras ocasiões, esse ponto é crucial para o quadro global, dada a relevância histórica do Japão como provedor de liquidez barata para alavancagem.

Em nossa leitura, esse é um dos principais riscos prospectivos. Se a tendência de alta persistir, pode deflagrar movimentos de desalavancagem no sistema financeiro — dinâmica que precedeu diversas crises, como a de 2008, após a correção imobiliária. Esse não é o nosso cenário-base, mas ainda nos parece nebulosa a saída para o dilema japonês.

Nesse contexto, S&P 500 e Russell 2000 recuaram 0,4%; o Dow Jones caiu 0,5%, enquanto o Nasdaq subiu 0,3%. A perda de tração na alta dos yields japoneses refletiu receios de intervenção cambial, provocando forte valorização do iene e queda de 1,9% do índice do dólar — apesar da estabilidade na curva americana e da leve alta (+0,2%) dos Treasuries longos. Entre as bolsas, DAX -1,6%, Nikkei -1,7%; emergentes +2,1% (China tradicional +0,4%; tecnologia +0,5%). Ouro +8,7%; petróleo +1,7%.

Aproveitamos a alta expressiva do ouro para reduzir parcialmente a exposição em mineradoras do metal, buscando recomposição em pontos técnicos mais atrativos. Em contrapartida, elevamos a alocação em ativos brasileiros como juro real e ações de mercado interno, além de ações chinesas, com ênfase em varejistas consolidadoras de marketplaces e empresas que avançam no uso de IA em plataformas abertas de desenvolvimento.

*A Suíça dos trópicos*

Os ativos locais vêm se beneficiando do forte fluxo estrangeiro: até o dia 21, as entradas em ações brasileiras somaram R$ 12 bilhões, metade do registrado em todo 2025. O Brasil tem figurado entre os destaques de emergentes, com desempenho liderado por commodities e materiais básicos, beneficiários da busca por ativos reais.

Esse fluxo foi acompanhado por pesquisas eleitorais que apontam enfraquecimento do presidente Lula em eventual campanha neste ano. Os levantamentos mostram queda de rejeição e avanço de intenção de voto de Flávio Bolsonaro no segundo turno, aproximando-o do atual presidente.

Em uma semana esvaziada de indicadores locais, o Ibovespa apresentou valorização bastante expressiva de 8,5% e o dólar queda de 1,5%, acompanhando o tom global. Na curva, as taxas dos títulos com vencimento em 2030 recuaram: prefixada caiu 1,2%, a 13,3%, e IPCA+ recuou -1,2%, a IPCA+7,8%.

Seguimos vendo oportunidades atrativas na Bolsa doméstica; assim, realocamos parte dos ganhos para setores voltados ao consumo interno. Nos portfólios adequados, ampliamos a posição em títulos públicos de prazo mais longo, onde a relação risco-retorno nos parece hoje superior e oportuna para novas alocações. Entendemos que o Copom deve iniciar os cortes de juros ainda no primeiro semestre, catalisando o fechamento dos juros reais, que seguem próximos aos níveis do fim de 2024 — quando houve estresse generalizado e o dólar tocou R$ 6,30.

Qualquer necessidade, estou à disposição.

Um abraço, Breno - Rubik Capital

Leitura de domingo

 *Leitura de Doningo: Advogados veem com receio proposta de transferir regulação de fundos ao BC*

Por Marianna Gualter

Brasília, 20/01/2026 - Uma eventual transferência para o Banco Central da competência de regular e fiscalizar fundos de investimento é vista com receio por advogados consultados pela Broadcast. Eles avaliam que a mudança poderia ampliar a carga sobre a autoridade monetária e provocar um esvaziamento desnecessário da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

Afirmam que o órgão, hoje responsável pelos fundos, executa um bom trabalho técnico e entendem que, a fim de aprimorá-lo, outras questões poderiam ser endereçadas antes de uma transferência de competência, como o reforço orçamentário e melhoria da comunicação entre as autarquias.

A possibilidade voltou a ganhar força ontem, depois que o ministro da Fazenda, Fernando Haddad, afirmou em entrevista ao UOL que apresentou uma proposta ao governo para ampliar o perímetro regulatório do BC. "Tem muita coisa que deveria estar no âmbito do Banco Central e que está no âmbito da CVM - na minha opinião, equivocadamente. O Banco Central tem que ampliar o seu perímetro regulatório e passar a fiscalizar os fundos", disse.

O uso de fundos em fraudes está no centro das discussões desde que a Polícia Federal deflagrou a segunda fase da operação Compliance Zero, mirando fraudes do Banco Master por meio de fundos da Reag Investimentos, na última quarta-feira, 14. Um dia depois, na quinta-feira, o BC decretou a liquidação extrajudicial da administradora.

"A CVM já tem o know-how, o conhecimento necessário para isso. O BC ainda teria que aprender, criar toda uma expertise, o que eu entendo que não seria benéfico, tendo em vista que a CVM já há muito tempo faz essa fiscalização, tem pessoas especializadas nisso e exerce bem o seu trabalho", afirma o advogado Thiago Amaral Santos, sócio do escritório BTLaw, sobre a possibilidade de alterar a autoridade competente.

Ele enfatiza que, em sua visão, a CVM tem desenvolvido um trabalho técnico na fiscalização dos fundos, atuando na investigação e, quando constatadas irregularidades, nas punições. "Claro que pode ser que tenha que melhorar, talvez porque ela não tenha meios, não tenha pessoal - todo órgão público hoje sofre com isso. Mas dentro da competência dela, ela atua bem, é diligente, responde rápido e é proativa."

O advogado também chama a atenção para a possibilidade de a atribuição da competência ao BC aumentar a sobrecarga da autoridade monetária. Diz que o número de instituições sob guarda-chuva da autarquia cresceu nos últimos anos, e relembra, como exemplo, a criação recente das Prestadoras de Serviços de Ativos Virtuais (PSAVs).

A preocupação é corroborada pelo advogado e professor de regulação financeira Aylton Gonçalves. "Poderia ser que mais essa atribuição, de alguma maneira, prejudicasse os trabalhos atuais do BC, que já são muitos."

Gonçalves avalia que a mudança poderia ser prejudicial ao mercado de capitais e ao mercado de fundos de investimento, uma vez que a CVM já desenvolveu um arcabouço robusto quanto ao tratamento de fundos, a exemplo do marco regulatório publicado em 2022. Ele detalha que, nas últimas quase três décadas, o órgão criou uma jurisprudência extensa em relação ao assunto, que costuma ser aplicada em seus julgados, o que fornece mais segurança ao mercado. Esse comportamento, diz, é similar ao exercido pela Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC, na sigla em inglês).

Considerando a interação entre os fundos e instituições que fazem parte do perímetro regulatório do BC, ele pontua ser importante um olhar especial para a comunicação entre as autarquias, mas também observa que essa relação vem sendo endereçada nas normas da própria autoridade monetária.

"Essa solução que o Haddad trouxe, no sentido de alterar a competência não necessariamente seria importante, uma vez que os bancos e as instituições financeiras que, de modo geral, se relacionam com esses fundos já precisam lidar e informar o BC", afirma o advogado. Ele detalha que essa atenção das instituições reguladas pelo BC aos parceiros escolhidos já é exigida por normas da autarquia, a exemplo das regras quanto à prevenção à lavagem de dinheiro.

Em resposta à declaração de Haddad, a CVM afirmou, por meio de nota, que a competência para regular os fundos de investimento é estabelecida via lei, não em atos do Poder Executivo. Na entrevista, o ministro afirmou que já apresentou uma proposta ao governo, mas não detalhou como a mudança está sendo desenhada. Conforme apurou a Broadcast, ainda não há um consenso no governo sobre o instrumento jurídico que seria usado para modificar o perímetro regulatório do BC, mas a avaliação é de que qualquer mudança teria que passar pelo Congresso Nacional.

O advogado Rodrigo Caldas de Carvalho Borges, sócio do CBA Advogados, entende que a sugestão de Haddad busca aplicar ao Brasil um modelo de regulação inspirado no que há hoje em países como a Inglaterra. Ele avalia que a mudança pode fazer sentido, mas frisa que antes de uma modificação é necessário um amadurecimento maior da discussão sobre o tema. "Não digo em termos de timing,/>, mas de envolver os players de mercado, fazer consultas públicas, trazer isso mais para indústria, para entender o reflexo."

O advogado pondera que uma medida abrupta, sem o diálogo adequado, pode resultar em impactos indesejados para a indústria financeira no Brasil, como a questão da concentração do controle em um único órgão.

Mais urgente que uma eventual alteração, diz, é fortalecer o quadro de ambas as autarquias. "Agora estamos discutindo o problema do Banco Master e da Reag, mas há pouco tempo tivemos o problema das fintechs. Os reguladores fizeram um trabalho excelente, BC e CVM, mas com quadros reduzidos", afirma.

O advogado observa que, do ponto de vista técnico, enquanto avança a discussão sobre uma potencial reforma da estrutura regulatória, seria possível caminhar em alguns passos para já melhorar a atuação das autarquias, como a concessão de maior autonomia orçamentária e financeira, além de intensificar o intercâmbio de informações entre os órgãos.

"Criar um ambiente para compartilhamento de informações em tempo real, de dados específicos, permitindo uma detecção mais automatizada das fraudes. Algo para criar uma proximidade maior entre esses órgãos para depois se pensar em talvez segregar ou distribuir melhor essas competências."

A reportagem entrou em contato com o BC, mas não houve retorno até a publicação deste texto.

Contato: marianna.gualter@broadcast.com.br

Broadcast+

Crônica de domingo

 *Leitura de Domingo: Marcelo Noronha estima que crédito vai desacelerar em 2026*

Por Altamiro Silva Junior, enviado especial

Davos, 18/01/2026 - O presidente do Bradesco, Marcelo Noronha, está em Davos, na Suíça, para a nova edição do Fórum Econômico Mundial, que começa nesta segunda-feira e tem como estrela maior a presença de Donald Trump. Antes de participar de uma série de reuniões e encontros, o executivo falou com a Broadcast sobre o que esperar para 2026. Entre as ponderações, a percepção de que o mercado de crédito deve mostrar desaceleração, na pessoa física e na jurídica, e a avaliação de que as captações das empresas no mercado de capitais também podem ser menores, caindo entre 10% e 20% por causa das eleições, que deixam a iniciativa privada na defensiva.

Noronha também engrossa o coro dos que defendem o papel técnico do Banco Central no caso da liquidação do Banco Master. Na política fiscal, o presidente do Bradesco argumenta que independente de quem ganhar nas urnas este ano, o País tem um problema estrutural que terá que ser enfrentado, e Brasília precisa ao menos tentar estabilizar a relação entre a dívida e o Produto Interno Bruto (PIB). Veja abaixo os principais trechos da entrevista:

*Broadcast: O Fórum de Davos começa em meio a uma piora da geopolítica mundial e com a presença de Donald Trump. Qual sua expectativa para o evento?*

Marcelo Noronha: Acho que o tema mais relevante é o aspecto da geopolítica mundial. Em segundo, é o tema da inteligência artificial e da produtividade nas economias.

*Broadcast: Os números mostram que as tarifas de Donald Trump não atrapalharam tanto o crescimento mundial. Qual o cenário do banco para o crescimento em 2026?*

Noronha: Em 2025, o PIB [Produto Interno Bruto] mundial deve ter crescido ao redor de 3,3%. A perspectiva para 2026 é muito parecida, de 3,2%. O impacto das tarifas não foi tão relevante assim, a economia mundial conseguiu absorver. A China está exportando deflação para o mundo, porque tem uma capacidade produtiva brutal. Então, muita coisa foi atenuada e o mundo vai crescer acima do Brasil.

*Broadcast: E para a economia brasileira, qual o cenário, considerando o ano eleitoral?*

Noronha: Um crescimento ao redor de 1,5% em 2026, mesmo com um nível de desemprego bem baixo, na casa dos 5,5%. O que é surpreendente nesses últimos anos e vai continuar sendo é o mercado do trabalho e a massa salarial. A massa de renda também tem crescimento em 2026, porque o consumo das famílias ainda está sendo segurado por esse crescimento de renda que veio principalmente pelo salário.

*Broadcast: O que esperar do investimento privado no Brasil para 2026, ano em que os juros podem cair, mas devem seguir em dois dígitos?*

Noronha: Os investimentos vão ser um pouco mais amassados e compactados, crescendo pouco em 2026, ao redor de 0,5%. Essa expansão vem principalmente do setor público, de alguns municípios e Estados que estão muito capitalizados. A inflação deve ter encerrado o ano convergindo para a meta e para 2026 estamos trabalhando com 3,8% de IPCA. A Selic deve cair para algo como 12%, mesmo assim ainda um nível alto, com uma taxa de juros real na casa dos 9%. Vamos lembrar que tem eleição e o mercado costuma ficar um pouco mais volátil. Isso também pode ser um inibidor temporário do investimento na iniciativa privada.

*Broadcast: Qual sua visão para o mercado de capitais este ano, considerando que 2025 foi novamente um ano forte? Renda fixa tende a desacelerar?*

Noronha: Em 2025, olhando até novembro, houve um crescimento ao redor de 6% nas captações no mercado de capitais. Com o fechamento de dezembro, a expectativa do nosso time de mercado de capitais é que o ano feche com um patamar acima de R$ 700 bilhões, volume muito expressivo, similar ao de 2024. Para 2026, pode haver uma queda de 10% a 20% desse volume global, porque você fica mais travado durante o período eleitoral. Então tem mais instabilidade.

*Broadcast: Nas emissões externas, o ano de 2025 teve volume alto. Como vê as captações no exterior em 2026, ano que o Bradesco puxou a fila e foi o primeiro a emitir? Vêm mais emissões depois da que o banco fez?*

Noronha: Vêm. Fizemos a primeira emissão do mercado de 2026, de US$ 750 milhões, e com um nível de taxa super convidativo> Havia até a expectativa de a taxa ficar um pouco mais alta. Foram bons compradores, com o livro cheio. E vêm mais coisas, está convidativa a demanda. A América Latina toda emitiu bem. Há previsão de corte de juros nos Estados Unidos e isso facilita também. Em 2025, foram captados no mercado US$ 36 bilhões, volume mais de 50% superior a 2024. Agora, espera-se uma queda também do volume, podendo ficar entre US$ 20 bilhões e US$ 25 bilhões em 2026, pelo ano eleitoral.

*Broadcast: Como o banco está vendo o crédito para a pessoa jurídica em 2026?*

Noronha: A expectativa é que haja desaceleração, considerando as previsões dos economistas para o mercado como um todo. Em 2026, a expansão deve ficar em 4,8%, comparado com alta de 8% em 2025

*Broadcast: E na pessoa física?*

Noronha: Na pessoa física, devemos sair de um crescimento de 10%, 10,5% em 2025 para ao redor de 9% este ano.

*Broadcast: O que explica essa desaceleração nos dois casos, a economia crescendo menos?*

Noronha: Exatamente, você tem inibição de investimentos. E o próprio apetite a risco, porque você tem riscos em certos públicos.

*Broadcast: Como vê a perspectiva para as emissões de ações pelas empresas em 2026? Acha que tem alguma coisa no Brasil esse ano ou abertura de capital será só no exterior?*

Noronha: Fora do Brasil, deve ter sim. Tem demanda para isso. No Brasil, para IPO ainda não estamos vendo essas janelas. O primeiro botão que você aperta para isso é a queda da taxa de juros. É a primeira variável que tem que estar na mesa. Com a queda de taxa de juros, isso vai ficar mais palatável. Mas quem sabe, mais no fim do ano pode haver algum IPO. Para follow-on [ofertas de empresas já listadas], achamos que há mercado. Por enquanto, o cenário é follow-on aqui, muito mais do que a IPO.

*Broadcast: E voltando ao mercado de crédito, fala um pouco da perspectiva para a inadimplência em 2026, com juros caindo e o desemprego também?*

Noronha: Estamos trabalhando com um cenário muito estável. Não vejo nenhuma explosão de inadimplência no Brasil. Há, sim, menos apetite a risco no mercado, de uma forma geral, por conta do próprio nível e comportamento da renda familiar, e obviamente, para as empresas que são menos capitalizadas, estão mais alavancadas. Então, o apetite a risco é menor nesses casos. E isso explica um pouco aquela desaceleração que a gente falou no crédito na pessoa física e jurídica.

*Broadcast: E falando de empresas endividadas, acha que o pior das recuperações judiciais já passou? Ou ainda tem coisa para acontecer?*

Noronha: Se você pegar as empresas em RJ, no ano passado, elas não estiveram fora de um patamar histórico. A segunda maneira de olhar é que tivemos uma concentração de RJ no agronegócio, em certas regiões e em certas lavouras. Houve uma certa indústria de RJ para tentar resolver alguns casos, que eventualmente até nem precisavam entrar em RJ. Então, eu não vejo nenhum tipo de espasmo aqui. É óbvio que uma taxa de juros real desse patamar atrapalha muito a empresa que tem uma margem mais comprimida e já tem algum grau de alavancagem, com dificuldade em pagar os encargos da dívida.

*Broadcast: Febraban, Anbima e várias outras associações do mercado saíram publicamente em defesa do Banco Central no caso da liquidação do Banco Master. Como você está vendo essa discussão?*

Noronha: Prefiro não fazer comentários aqui que não sejam institucionais, a Febraban nos representa. Vamos acompanhar o desfecho, né?

*Broadcast: No geral, os posicionamentos falaram no sentido de apoiar a independência do Banco Central e de sua habilidade técnica. Nesse sentido, certo?*

Noronha: A defesa é uma defesa óbvia, a do papel do Banco Central. Você liquida banco aqui, nos Estados Unidos e em qualquer lugar, né? Eles têm que levar em consideração aspectos técnicos. Então, você pode ter certos debates, mas respeitando o caráter da Justiça.

*Broadcast: Como avalia o cenário fiscal este ano para o Brasil, considerando que é um ano eleitoral?*

Noronha: O Brasil tem um desafio institucional grande na política fiscal. Ele se reflete no nível de dívida pública, que já supera 80% [na relação dívida/PIB]. E o desafio para os próximos anos é ver essa dívida se estabilizar. E do outro lado a taxa de juros menor, porque os juros são um outro ofensor para o endividamento. Então, se você tiver uma combinação razoável aqui e conseguir estabilizar essa dívida, você controla bem. Mas é claro que tem que mexer com certas linhas do gasto público. É um desafio estrutural do Brasil, e vale para o ano de 2026 e para o próximo presidente. O ideal seria ver essa dívida pública caindo, mas pelo menos estabilizar a dívida é importante. O que não podemos ter é uma dívida que continua andando, porque se continuar, é o câmbio andando, com efeitos colaterais, como na inflação, você perde o valor dos seus ativos. O Brasil precisava estar crescendo a 3% ao ano para estabilizar a dívida e a taxa de juros tem que estar em 3%.

Contato: altamiro.junior@estadao.com

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Macroeconomia, Análise Macroeconômica e Cenário Econômico

 Macroeconomia, Análise Macroeconômica e Cenário Econômico

1. O que é Macroeconomia

A macroeconomia é o ramo da ciência econômica que estuda o funcionamento do sistema econômico como um todo, analisando fenômenos agregados em diferentes escalas de observação, tais como:

economias nacionais (países);

blocos econômicos regionais;

e a economia global de forma integrada.

Diferentemente da microeconomia, que se concentra no comportamento de agentes individuais — como empresas, consumidores ou setores específicos —, a macroeconomia busca compreender as grandes forças estruturais que determinam o nível de atividade econômica, a estabilidade dos preços, o emprego, a renda, o valor da moeda e o fluxo global de capitais.

A macroeconomia responde a questões centrais para governos, investidores, empresários e formuladores de políticas públicas, tais como:

A economia está em processo de crescimento, estagnação ou desaceleração?

O dinheiro está caro ou barato, isto é, o custo do capital está elevado ou reduzido?

Para onde o capital global está migrando?

Qual é o nível de risco sistêmico presente no ambiente econômico?

Quais classes de ativos tendem a apresentar melhor desempenho no momento atual?

É fundamental compreender que a macroeconomia não tem como objetivo prever o desempenho de empresas individuais. Seu papel é mais amplo e estrutural: ela define o ambiente econômico, ou, em termos práticos, o vento a favor ou contra que afeta simultaneamente todos os negócios, setores e investimentos.

2. Os Pontos Essenciais da Macroeconomia

2.1 Crescimento Econômico

O crescimento econômico representa a expansão da capacidade produtiva e da geração de renda de uma economia ao longo do tempo. Trata-se de um dos pilares centrais da análise macroeconômica, pois influencia diretamente o nível de emprego, o consumo, os investimentos e a arrecadação do Estado.

Os principais indicadores utilizados para mensurar o crescimento econômico incluem:

Produto Interno Bruto (PIB), em termos reais e nominais;

PIB per capita;

produção industrial;

vendas no varejo;

índices de gerentes de compras (PMIs) da indústria e dos serviços.

De maneira geral, períodos de crescimento econômico robusto tendem a favorecer:

ações;

crédito;

consumo;

investimentos imobiliários.

Por outro lado, cenários de crescimento fraco ou desaceleração econômica costumam beneficiar:

renda fixa;

ativos defensivos;

ouro e instrumentos de preservação de capital.

2.2 Inflação

A inflação corresponde à perda do poder de compra da moeda ao longo do tempo, refletindo aumentos generalizados e persistentes dos preços na economia. Trata-se de uma variável crítica, pois afeta diretamente o comportamento dos consumidores, das empresas, dos investidores e das autoridades monetárias.

Os principais indicadores de inflação incluem:

índices de preços ao consumidor (CPI, IPCA);

índice de gastos com consumo pessoal (PCE);

núcleo da inflação, que exclui itens voláteis;

inflação de bens versus inflação de serviços.

A inflação exerce impacto direto sobre:

as taxas de juros;

os modelos de valuation;

a condução da política monetária;

o poder de consumo da população.

De forma prática, pode-se afirmar que a inflação é o inimigo número um do investidor passivo, pois corrói silenciosamente o valor real do patrimônio ao longo do tempo.

2.3 Política Monetária: Juros e Liquidez

A política monetária é conduzida pelos Bancos Centrais e tem como principal objetivo garantir a estabilidade de preços e o funcionamento adequado do sistema financeiro.

Na análise macroeconômica, deve-se observar atentamente:

a taxa básica de juros (Fed Funds, Selic, taxa do BCE, entre outras);

o forward guidance, isto é, a comunicação prospectiva do Banco Central;

o tamanho e a composição do balanço da autoridade monetária, por meio de políticas de afrouxamento ou aperto quantitativo;

a estrutura da curva de juros.

Como regra geral:

juros em queda tendem a favorecer ativos de risco;

juros em alta tendem a pressionar negativamente ativos de risco e valorizações.

2.4 Política Fiscal

A política fiscal refere-se à forma como o governo gasta, arrecada e se endivida. Sua credibilidade é um dos fatores mais relevantes para a estabilidade macroeconômica de longo prazo.

Os principais indicadores fiscais incluem:

resultado fiscal (déficit ou superávit);

relação dívida pública/PIB;

qualidade e eficiência do gasto público;

sustentabilidade intertemporal da dívida.

Um ambiente caracterizado por desequilíbrio fiscal combinado com inflação elevada representa um risco sistêmico relevante, capaz de gerar crises cambiais, financeiras e de confiança institucional.

2.5 Mercado de Trabalho

O mercado de trabalho é um dos melhores termômetros da saúde real da economia, pois reflete diretamente a capacidade de geração de renda e consumo da sociedade.

Os indicadores mais observados incluem:

taxa de desemprego;

criação líquida de vagas;

evolução dos salários reais;

produtividade do trabalho.

Emprego forte tende a sustentar o crescimento econômico. Contudo, aumentos salariais descolados da produtividade podem gerar pressões inflacionárias persistentes.

2.6 Setor Externo

O setor externo conecta a economia doméstica ao restante do mundo, influenciando a estabilidade cambial e a capacidade de financiamento do país.

Principais indicadores:

balança comercial;

conta corrente;

reservas internacionais;

fluxo de capitais.

Fragilidade no setor externo geralmente se traduz em risco cambial elevado.

2.7 Câmbio

O câmbio representa o preço relativo da moeda de um país em relação às demais e é influenciado por fatores econômicos, financeiros e institucionais.

Na análise cambial, é fundamental observar:

taxa de câmbio nominal e real;

diferencial de juros entre países;

termos de troca;

nível de confiança institucional.

Moedas desvalorizadas tendem a favorecer exportadores, ao passo que prejudicam importadores e pressionam a inflação interna.

2.8 Ciclos Econômicos

As economias não crescem de forma linear; elas evoluem em ciclos econômicos, geralmente compostos por quatro fases:

recuperação;

expansão;

pico;

recessão.

Cada fase do ciclo favorece diferentes classes de ativos e exige estratégias de investimento específicas.

3. Como Realizar uma Análise Macroeconômica Global Completa

Passo 1 – Análise do Ciclo Global

O primeiro passo consiste em identificar a fase do ciclo econômico global, respondendo a perguntas como:

a economia mundial está em expansão ou contração?

a liquidez global está aumentando ou diminuindo?

Estados Unidos, China e Europa estão sincronizados ou em estágios distintos?

Historicamente, os Estados Unidos continuam sendo o principal termômetro da economia global.

Passo 2 – Análise dos Grandes Blocos Econômicos

A análise deve ser feita de forma comparativa entre os principais blocos:

Estados Unidos;

China;

Europa;

Japão;

economias emergentes, incluindo o Brasil.

Devem ser comparados aspectos como:

crescimento econômico;

juros reais;

estabilidade institucional;

capacidade de atração de capital.

Passo 3 – Avaliação da Liquidez Global

A liquidez é o combustível dos mercados financeiros. Para avaliá-la, observa-se:

o balanço dos Bancos Centrais;

a expansão ou contração do crédito global;

spreads de crédito;

fluxos de capital para economias emergentes.

Passo 4 – Análise Intermarket

A análise intermarket cruza informações de diferentes mercados:

juros e ações;

dólar e commodities;

inflação e ouro;

curva de juros e recessões.

Nenhum mercado se movimenta de forma isolada.

Passo 5 – Identificação de Riscos Sistêmicos

Por fim, é essencial mapear riscos como:

tensões geopolíticas;

crises bancárias;

endividamento excessivo;

bolhas de ativos;

quebras de confiança institucional.

4. Principais Aspectos Macroeconômicos para Decisão de Investimento

Uma análise macroeconômica aplicada ao investimento deve responder, de forma objetiva, a um conjunto de questões-chave:

Em que fase do ciclo econômico estamos?

Os juros reais estão em trajetória de alta ou de queda?

A liquidez global está aumentando?

A política fiscal é sustentável?

A moeda tende a se valorizar ou depreciar?

Qual classe de ativo é favorecida no cenário atual?

Onde está o menor risco sistêmico?

Para onde o capital global está migrando?

5. Relação entre Cenário Macroeconômico e Classes de Ativos

Juros em queda: ações, imóveis, ativos de crescimento;

Juros em alta: renda fixa, caixa;

Inflação elevada: commodities, ouro;

Recessão: títulos longos e ativos defensivos;

Expansão global: ações cíclicas e crédito.

6. Consideração Final

Investir sem compreender macroeconomia é como navegar sem bússola.

É possível avançar, mas o risco permanece elevado e o controle é limitado.

Alcides José dos Santos

CEO – BMGK Capital | UAIFE