BTG Estratégico

 🇧🇷 *BTG: Estratégia*

Os ativos de risco brasileiros se deterioraram acentuadamente nos últimos meses, à medida que a confiança dos investidores na sustentabilidade do arcabouço fiscal e da trajetória da dívida do país atingiu as mínimas em anos. Neste ponto, o ritmo insustentável de deterioração da dívida é evidente para todos.

Dado o elevado volume de dívida, as altas taxas de juros e o potencial ritmo acelerado de deterioração fiscal, a única forma de os preços dos ativos se estabilizarem ou melhorarem seria com a implementação de mudanças mais estruturais no orçamento por parte do governo, o que parece altamente improvável neste momento.

Na verdade, as medidas fiscais anunciadas no final de novembro para reduzir o ritmo de crescimento dos gastos foram decepcionantes e indicam que o governo fará o mínimo necessário para cumprir o arcabouço fiscal em 2025 e 2026, sem realmente enfrentar o rápido crescimento da dívida/PIB. Projetamos que essa relação alcance 84% até o final de 2026, um aumento de 12pp em quatro anos.

O estresse nos preços dos ativos brasileiros pode ser observado no aumento das taxas de juros reais de longo prazo e na desvalorização do Real.

Para piorar a situação, uma economia superaquecida aumenta a incerteza fiscal, elevando as expectativas de inflação. Neste momento, nossa equipe macroeconômica projeta que a inflação encerrará 2024 em 5,1% e acelerará ainda mais em 2025, chegando a 5,5% (vs. uma meta de inflação de 3,0%).

Para trazer a inflação de volta à meta, o Banco Central do Brasil já aumentou a taxa Selic em 175bps desde setembro (para 12,25%) e sinalizou pelo menos dois aumentos adicionais de 100bps nas reuniões de janeiro e março. Nossa equipe econômica projeta mais 50bps em maio, levando a Selic a 14,75%, o nível mais alto desde 2006.

 *O cenário externo também não ajuda*

A vitória republicana esmagadora nas eleições dos EUA, com o partido conquistando a presidência, o Senado e a Câmara, confirmou um cenário que aponta para taxas de juros de longo prazo mais altas.

Além disso, o ciclo de flexibilização monetária nos EUA pode ser menos intenso que o inicialmente esperado. Neste momento, nossa equipe econômica projeta cortes adicionais de 125bps (25bps em dezembro e outros quatro cortes de 25bps no próximo ano), totalizando 200bps, mas há chances relativamente altas de que nossa equipe reduza suas estimativas de cortes de juros no curto prazo.

Sem dúvida, taxas de juros de longo prazo elevadas nos EUA podem manter as taxas de longo prazo pressionadas no Brasil, um vento contrário para a performance das ações brasileiras. Neste momento, o prêmio entre as taxas reais de juros longos do Brasil e dos EUA está em 5% (7% vs. 2%), em linha com a média histórica. No entanto, em momentos mais estressantes, como na recessão de 2015/2016, o prêmio médio foi de 6% e atingiu mais de 7% em setembro de 2015.

 *Um portfólio defensivo para o começo do ano*

O atual cenário fiscal altamente incerto, as taxas de juros em alta e a falta de visibilidade sobre possíveis catalisadores de curto prazo indicam um início difícil para 2025 no mercado de ações brasileiro. Neste momento, recomendamos que os investidores posicionem seus portfólios de maneira mais defensiva, com foco em ações de fluxo de caixa de curta duração, pagadoras de altos dividendos e empresas que se beneficiam de um dólar mais forte, enquanto reduzem a exposição a varejistas, empresas alavancadas e ações de fluxo de caixa de longa duração.

Os lucros das empresas com vendas concentradas no mercado doméstico devem crescer muito menos em 2025 em comparação a 2024, e a situação pode ser mais dramática para aquelas altamente alavancadas e com a maior parte de suas dívidas atreladas à taxa Selic.

Recentemente aumentamos nossa exposição ao Dólar mais forte em nosso portfólio. Acreditamos que as produtoras de papel & celulose Suzano (na 10SIM) e Klabin são bons investimentos no cenário atual, uma vez que os preços da celulose parecem ter atingido o fundo do ciclo. Também gostamos da companhia industrial WEG (na 10SIM) e da fabricante de aviões Embraer. A WEG não está barata (negociando a 30x P/L projetado para 2025), mas oferece perspectivas de crescimento resiliente, altos retornos, exposição favorável ao câmbio e a mercados promissores como eletrificação e renováveis.

Nosso portfólio tem exposição adicional ao câmbio via Petrobras (na 10SIM), dado que os preços do petróleo e derivados seguem os preços internacionais. Além disso, a empresa é uma forte pagadora de dividendos (yield de 10%), o que a coloca entre nossas principais escolhas de ações para o ano. Outra opção interessante no setor de O&G é a PetroRio, forte geradora de fluxo de caixa, mas com um pagamento de dividendos mais modesto.

Além de empresas que se beneficiam de um Dólar mais forte, também favorecemos pagadoras de altos dividendos. A seguradora BB Seguridade (na 10SIM), que se beneficia das taxas de juros elevadas, deve pagar dividendos robustos (yield de 11%). Também gostamos da operadora de telecom TIM (na 10SIM), onde projetamos pagamentos de dividendos que podem somar 17% do valor de mercado da empresa nos próximos 15 meses. Outras pagadoras de dividendos que podem ter um bom desempenho no cenário atual incluem a produtora de cerveja Ambev (yield de 8%), a operadora de telecom Vivo (9%) e as empresas de Serviços Básicos Taesa e CPFL (10%).

Recomendamos também alocar uma parte do portfólio no setor de Serviços Básicos. Nossa escolha favorita no setor é a recém-privatizada Sabesp (na 10SIM), empresa de saneamento básico. Gostamos também de sua acionista de referência, a blue chip Equatorial. Outra empresa recém-privatizada, a distribuidora de energia elétrica Copel, está entre nossas principais escolhas no setor (e na 10SIM). A gigante geradora de energia Eletrobras, também recém-privatizada, completa nossas principais escolhas no setor.

Os bancos geralmente têm um desempenho superior ao de outros setores em ambientes de juros elevados. O Itaú (na 10SIM) é nossa principal escolha no setor, com crescimento esperado de lucros razoável e altos ROEs. Também destacamos o Banco do Brasil, de controle estatal, que negocia com múltiplos extremamente baixos (P/L projetado para 2025 de 3,7x e P/VP de 0,7x), apresenta ROE razoável e deve pagar dividendos robustos (yield de 11%).

Em nossa visão, as construtoras voltadas para a baixa renda devem continuar a fazer parte dos portfólios dos investidores em 2025 (acreditamos que já estavam em 2024). Essas empresas operam no melhorado programa habitacional MCMV, que elevou significativamente a acessibilidade. O programa tem sido tão positivo para compradores e construtoras que a maioria das empresas agora possui caixa positivo e, acredite se quiser, são grandes pagadoras de dividendos. Esse é o caso de Plano&Plano, Direcional e Cury. Também gostamos da Tenda (no portfólio de Small Caps), que é mais barata que seus pares, mas mais alavancada. Entre as construtoras de alta renda, a Cyrela (na 10SIM) é nossa principal escolha.

Também gostamos da fabricante de ônibus Marcopolo (na 10SIM e no portfólio de Small Caps), que deve continuar apresentando resultados sólidos em 2025, apoiada pela recuperação da indústria de ônibus, pela capacidade de produção ajustada e por uma cadeia de suprimentos mais normalizada. Além disso, 10% das vendas da Marcopolo vêm de exportações. Destacamos também a processadora de alimentos JBS, nossa ação favorita no setor de alimentos.

De modo geral, evitaríamos varejistas no cenário atual. No entanto, as poucas exceções incluem o player de e-commerce Mercado Livre, vencedor no comércio eletrônico e nos pagamentos na América Latina, e o Grupo Mateus (no portfólio de Small Caps), que pode se beneficiar de uma inflação de alimentos mais alta e de sua presença no Nordeste, região desproporcionalmente beneficiada pelos programas sociais do governo. 

Reconhecemos que alguns investidores podem estar olhando além da atual situação política e econômica, apostando em mudanças mais profundas nos próximos anos, possivelmente após as eleições presidenciais de 2026. Esses investidores provavelmente buscariam ações domésticas de alta qualidade que têm tido desempenho inferior recentemente. Para esses investidores, sugerimos as seguintes ações: Localiza, Renner, B3, Rede D’Or, Equatorial, Energisa, Cyrela.

*Nossas principais escolhas para o início de 2025*: Petrobras, Itaú, Sabesp, Copel, WEG, Suzano, BB Seguridade, TIM, Cyrela, Marcopolo, Equatorial, Eletrobras, Mercado Livre, Klabin, Banco do Brasil, JBS, Embraer, PetroRio.

*Small Caps*: Grupo Mateus,  Marcopolo, Tenda, Direcional, São Martinho, SLC, Orizon, GPS, Inter, Fleury, Desktop.